神州租车半年报营收增长29%，净利10.6亿，同比增长161%，做为一个专注基本面分析的长线投资者怎么看待这样的业绩？神州租车是否是看空者眼中的老千股，关联交易，蛀虫满地毫无价值的垃圾公司？

讲真，这是一份让人高兴不起来的半年报，或许投资者已经习惯了神州租车超高速增长的节奏，每次都期待营收和车队规模的大幅增长。和一季度的增长数据比较起来，短租业务在二季度增速是大幅下降的(见表1).
 

表1:季度租赁收入及增速

租赁收入增速大幅放缓的直接原因是车辆购置的力度减弱，但买车节奏放缓的原因又如何解释？为什么神州不继续大量买车了？

我的答案是：网约车的冲击+经济下滑+低价竞争者的进入。

担心吗？暂时没有，因为还没到瓶颈和天花板，租车市场空间和需求还在；今后网约车虽然会长期干扰长短租业务，但高额补贴的退出，未来租车市场有望回归自然增长的轨道。

脱离车队规模的比较是没有意义的，先把车队规模(截止2Q末)的变动数据整理出来：

表2:车队规模细分项

从表2可以看到神州租车上半年的短租车队规模增速同比大幅放缓，长租车队规模略有萎缩。待售退役车辆同比增长317%(手里存货11203辆)。从神州处置二手车的历史看，这个库存数量的二手车似乎不必担心，唯一要看的是否能继续实现较高的残值。

了解了这些车队规模变化的背景再来解剖半年报里的要点：

【No.1财务数据解读】：

租赁毛利率下降：毛利率的重要性对于观察分析一门生意最为重要，它最能反映一个企业的竞争优势。虽然车的档次更高了，二季度也算旺季，可是单车日均收入同比下降3.95%，毛利率下降4.4%。考虑到与优车已经实现了协同效应，实际的短租下滑更快，定价过高和网约车冲击可能是造成下滑的主要原因。一个季度的数据说明不了问题，关键是趋势。

主营收入增速：比较关心租赁部分的，看增长的质量要看前提条件：上半年的车队规模增速情况：短租车队14.5%，长租车队-0.3%。如果把一、二季度单独拆开看主营收入，表1数据显示短租收入增速在二季度下滑明显，增速从1Q的78.6%放缓到2Q的增长12.5%；长租收入增速两个季度分别为18%和21%。可以看到公司在过去一年多的时间里，将主要精力用于建立长短租业务和专车合作，参考表3数据：

表3:长短租车队规模

观察表3数据可以发现，长租车队规模同比略有缩减，长租收入却同比增长57.4%，进一步拆分可发现，公司租给神州优车的车辆从16136辆增长到29447辆，同比增长了82.5%，已经占公司总运营车队比例超过三分之一(33.6%)。神州仅用一年的时间，取得了非常明显的协同效应。

与专车的协同效应被一些看空者视为存在利益输送的关联交易，真的是这样的吗？

单看长租业务：车队规模同比-0.3%，可长租收入同比增长57.4%。有人解释说是车型更高级了，有道理吗？查看平均日租金和单车日均收入这两项同比都是下降的(见上表3)，因此车好不是原因。只能解释为长租车队的利用率同比大幅提升，神州在2015半年报中曾表示要战略性压缩向传统机构客户提供的车队规模。原来在短短一年时间成功实现了与专车的协同效应，强大的执行力可见一斑，此战略带来的结果是大幅提升的长租车队利用率。

理性的投资者一定有自己的答案，车晾在原地晒太阳还是把车按市场价格长租给优车，那个选择更加符合股东利益最大化的原则？

关联交易是个中性词，从数据读出的是，公司与优车的协同效应在提升长租车队效率，在不增加车辆的条件下，创造了更多的租赁收入。

2016上半年，因为没有买更多的车，收入增速不高，做为长线投资者更愿意看到神州租车在有序扩张车队规模的同时，提高车队效率。

剔除投资收益后的主营业务利润：公司报告的利润中加上投资收益无可厚非，但长线投资者更关心的是主营业务的健康成长，因此要剔除投资收益等非经常性损益再去检查主营业务的增长：这里有个关于实际税率的疑问？

查找财务报表附注(表4)：有一项“毋须课税收入”1.6亿，导致实际税率从25%变为12.3%，没有发现说明，保守起见，选用去年同期的实际税率22.7%计算扣非净利润增速。

表4:财务报表附注

剔除投资收益等非经常性损益后，考查主营业务利润的增速(表5)：

表5:扣非净利润增速

税率01是12.3%为本次中报里反推得到；

税率02是22.7%为2015中报反算得到。

两种税率下扣非净利润增速是不同的：如从观察主营业务同比的利润增长的角度考虑，应选择与上年接近的税率02，这样计算半年报的扣非净利润是没有增长的，仅0.03%. 因为看不懂所得税从3.02亿，因为“毋须课税收入”，最终调整为1.49亿，所得税几乎减半，保守起见，按更高的税率比较扣非净利润增速。

运营车队规模增长8.6%，长租车队利用率提高，为什么扣非净利润不增长，原因是？从租赁成本细分项看(表6)：

表6:租赁成本细分

租赁直接运营成本占比30.6%保持稳定，总的租赁成本同比增加了4.4%，这是导致增收不增利的主要原因。分项看：总成本增加主要来自车辆折旧增加4.2%，维修保养费增加2.2%；但也有亮点：工资成本、门店开支、保险费、燃料开支均有不同幅度下降。所有成本综合起来看，成本上升了4.4%，折旧和维护保养费增加导致增收不增利。虽然神州管理层成功实现了一部分常规成本的压减，但车辆折旧仍然受到二手车市场环境影响。

目前30.6%的租赁直接运营成本比与国际巨头比较仍具很强的竞争优势(表7)：

表7:租赁直接运营成本比

成本比例升高的两项：

维修保养费用增长：神州自己维护保养车队，因新增专车车队保养，导致费用增加。公司自己保养的好处在于更容易实现降本增效。

折旧比例提高：今年国内汽车市场降价促销，顶级豪车也不能幸免，二手车车市也受影响。二手车残值基于市况下降，导致折旧比例提高，此外，新购置的车辆价值更高，折旧费用更高。二手车处置业务面临更大的压力，但仍在合理范围之内，2016年半年报24.6%的折旧比例与国际巨头接近，但需密切注意跟踪未来的趋势(表8)：

表8:行业公司车辆折旧比例

【No.2与神州优车的关联交易】

半年报显示长租19447辆，短租10000辆，车型租赁价格及条款自合作起未发生改变。感谢@秋行同学的提示，在神州优车半年报P70页找到了车辆租赁费用(表9)，虽然没有细分数据，但还是可以想办法验证一下，租赁价格合不合理？有没有利益输送？

表9:优车与租车关联交易

由于2015年长租车队是快速增长的，车辆长租的累计时间不同，难以说明问题。鉴于2016年上半年租给优车的长短租车辆数稳定，故选择2016年上半年数据：车辆租赁费10.76亿，对应车辆10000+19447辆。当然，假设长租基本按100%计算，短租的实际情况是工作日才会租给优车，简单处理也按100%计算，且不考虑部分车辆因各种原因不能上路的等问题，注意：这样假设的结果是计算得出的价格会比实际价格低。(表10)

表10:专：单车每天租赁费用估算

得到的大平均结果显示，单车每天租赁费用是203元。那这个数据可以和神州官网的租车价格比较(表11)，大致能说明有无利益输送的问题(在此，强烈向神州管理层呼吁：在年报披露关联交易的价格细节，以打消投资者顾虑！)

表11:常见专车车型租赁价格(来源：神州租车官网)

市场常见的专车车型是帕萨特和凯美瑞。

简化成只参考两个城市价格，选择北京和成都。

租赁价格来源于神州官网，帕萨特短租车型价格区间：276-347元，帕萨特长租范围179-213元。

长短租价格是不同的，并且租给优车的长短租车辆比例是2:1。加权计算时就只能按短租占比三分之一，长租占三分之二。

加权平均得到帕萨特每日租金：211-257元。

同理得出凯美瑞每日租金的价格区间：176-184元。

如果按帕萨特：凯美瑞7:3加权平均：每日租金价格范围是：200-235元。

这里要强调的是：选择北京和成都的价格样本会高于实际价格，因为还有广大的二三线四城市，它们的价格会更低。另外，在车型加权平均上，更贵的帕萨特占七成，相对便宜的凯美瑞占三成，因此加权平均得出的价格范围会比实际略高些。这两点反映在价格区间上(200,235)元，实际下限值应比200元更小，实际上限值应比235元更低些。按保守的5%幅度下调后：得到价格区间是(190,223)元。

来自优车半年报数据整理得出的平均每日价格203元恰好位于此区间(190,223)元。

注意假设中的短租是按100%天数计算，这样并未考虑短租的1万辆车只是工作日租给优车，这样处理无疑拉低了单日租金价格。保守计算短租车辆一周有一天不用于专车，公司租给优车的短租性质的车辆占比三分一，对应总租赁计时天数的影响是4.7%。原来的203元按此调整为213元，与专车租赁价格区间(190,223)比较，明显高于区间平均值206元。

因此我的分析结论是：把车租给优车存在利益输送的可能性不大，这反而是一门非常棒的生意，不必担心大客户被竞争者抢走，关联交易是个中性词，可怕的是它经不起审计！

【No.3二手车处置能力】

本期二手车销售毛利率为1%，同比提升1.3%，但相对20161Q年毛利率2%，环比下降。上半年处置总数达8077辆，处置能力进一步提升，半年报待售库存11203辆，处置压力不大，见表12.

表12:二手车处置数据

未来神州处置二手车渠道：自有线上平台+自有线下门店+其他渠道。

销售模式为通过B2C渠道直接销售给最终用户。报告期内处置8077辆二手车(同比处置二手车5014辆)，成本销售比99%，毛利率1%。显示过硬的二手车处置能力，作为长线持有的股东，二手车处置能力是我最看重的，原因在：维持相对低折旧成本对净利润是直接的贡献。

报告期有14家二手车B2C试点门店，共销售2100辆，披露了项目运营成本47.8百万和汽车折旧成本15.3百万(平均摊在每辆车折旧成本为7285元)二手车B2C项目处于亏损，尚待销售数量提高扭亏。神州租车正订立协议向神州优车出售二手车B2C试点项目。那么未来将出现新的关联交易。

与优车的二手车处置关联交易：

神州优车收购买卖车70%股权，初期车源来自神州租车。二手车处置与神州优车形成了新的关联交易，估计国际评级机构又会把神州租车拎出来，放在观察名单了。做为投资者更为担心的是：神州租车的二手车处置业务如果主要由优车来做，二手车处置业务再次将被怀疑发生利益输送。因为折旧不是个固定数，加大折旧，降低车辆残值，表面上是接近残值出售，实际上把利润送给了拥有二手车商神州优车。当然这只是正常的质疑，关联交易是中性的，二手车处置需要持续跟踪租赁业务的毛利率、汽车折旧成本占比和二手车定价数据才能判定。希望神州管理层能披露更多的二手车交易信息，以终止市场上的流言。

【No.4 机构最爱的自由现金流】

上半年因为大幅减少购车支出，经营活动现金流和自由现金流由负转正(表13)：经营现金流从-36亿转变成10.2亿，自由现金流从-37.6亿变成7.8亿(这是企业在不影响竞争优势最大的潜在分红能力)，自由现金流的绝对值是一家公司最硬气的部分。此外，目前公司账上趴着34亿现金及现金等价物，下半年7.9亿债务需偿还。只能用一头乳汁丰富的奶牛来形容了。

表13:经营现金流和自由现金流

(本人还整理过神州租车去掉购置车辆的资本支出的自由现金流，实际在2015年就已转为正值，篇幅原因现金流分析部分另外分享。)

科普下自由现金流：

计算公式：自由现金流=经营活动现金流量净额—资本支出

资本支出：长期投资科目，指企业的固定资产投资、维持当前正常运转或推动增长要花费的长期性投资。

自由现金流量：是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

巴菲特极为推崇自由现金流，国际机构也比较重视这项指标。

【No.4 其他亮点】：

a。注册会员数量：同比增长64%，达到1100万名。手机端客户下载数量增长50%，达到1500万。报告期来自手机的订单占比提升至69%。

b.股票回购：本人才疏学浅平生尚未见过，半年内拿出4.7亿港币的真金白银回购总股本2.7%股票的老千股和垃圾股.算上之前大股东8次回购拿出2.9亿港币，合计7.6亿，这个回购计划理论上还会继续。回购可不是玩高送转、供股的数字游戏。回购和高额分红是最有利于中小股东的行为，也彰显了大股东对公司未来充满信心。

c。网约车政策影响：地方ZF细则是网约车的紧箍咒，行业将迎来更公平的自由竞争环境。

总结：

1。购车节奏放缓，导致营收增速放缓，租赁市场需求仍然广阔，短期受到网约车冲击，待地方政策规范后，长期看租赁业务将重回公平竞争的自然增长轨道。

2。协同效应已成新的核心竞争力，租赁给专车的车辆总数已超占总车队规模三分之一，一年多的时间协同效应已充分显现，显示管理层强大的执行力。长租业务在车队规模缩小和价格略降的条件下，营收实现大幅增长，反映长租车队使用率大幅提升。

3。二手车处置能力面临压力，车辆折旧提升吃掉了因车队利用率提升带来的利润增长，未来需关注和验证公司与优车二手车关联交易。

4。短租业务下滑严重，期待公司能依靠强大的成本优势，主动挑起价格战，抢占更多市场份额。

本人长线持有神州租车且不碰杠杆，文中内容和观点仅限雪球交流学习，不做为任何投资建议使用。